國立臺灣大學經濟學系教授陳旭昇也是央行理事之一，親身參與央行貨幣政策決策與利率的調整 ，近來更與陳虹宇, 吳聰敏, 李怡庭等其他作者合著《致富的特權: 二十年來我們為央行政策付出的代價》，認識利率政策背後的邏輯及其影響。
圖片提供／陳旭昇
對市井小民來說，「利率」或許只出現在新聞裡，或是銀行存款、房貸帳單上的一個數字，看起來遙遠又抽象。但當這個數字上下變動，牽動的卻可能是我們究竟買不買得起一間房子。
利率降低，代表借錢的成本變低，房貸負擔也可能減輕，進一步讓更多資金流入房市；對建商來說，融資成本同樣會受到影響。原本看似發生在央行會議室裡的貨幣政策決定，就這樣沿著信用、借貸、投資與市場預期，一層層向外擴散，最後走進每個人的日常生活。
談到這裡，國立臺灣大學經濟學系教授陳旭昇沒有急著搬出模型與公式，反而把問題拋了回來：「大家都知道利率會影響房價，但究竟是怎麼影響的？」
央行怎麼調整利率？
在理解利率如何一路影響房價之前，我們可以先回到更前面的問題：利率究竟是怎麼決定的？
陳旭昇解釋，央行進行貨幣政策決策時，每季會召開理事會，先由相關部門說明國內外經濟情勢並提出政策建議，再由理事們討論經濟情勢與政策方向，最後針對升息、降息或維持利率不變等選項做出決定。
但真正困難的地方，往往不只是「眼前的經濟數據是高還是低」。
陳旭昇強調：更關鍵的是，決策所需要的資訊究竟夠不夠充分？尤其是，臺灣目前缺乏精細的通膨預期資料。央行做利率決策時，關心的是大眾的預期接下來會如何影響經濟，但手上的通膨、失業等數據，多半記錄的卻是已經發生的事情。
換句話說，央行做的是與明天相關的決定，手上拿的卻往往只有昨天的成績單。這就像開車不能只看後照鏡，而是必須將視線放遠, 通常建議要看前方 15 到 20 秒的路況，提早觀察並預判可能發生的交通變化。
因此，陳旭昇反覆提到一個詞：「forward looking」，也就是「向前看」。歷史資料固然重要，就像決策者手中的地圖，幫助我們理解走過的路；但若要判斷接下來該往哪裡走，還得掌握市場與民眾對未來的想像。例如，人們預期未來物價會上漲還是下跌，本身就可能改變今天的消費、投資與定價行為。換句話說，貨幣政策不只是回應已經發生的經濟變化，也得留意那些尚未發生、卻已悄悄影響人們選擇的「預期」。
當決策者一邊從後照鏡理解過去，一邊望向前方判斷未來，真正棘手的問題也隨之浮現：究竟多高或多低的利率，才算「適當」？
央行調整利率：從昨天的資料判斷明天的方向。
示意圖製作／ChatGPT
什麼才是「適當的利率」？
那麼，究竟什麼才叫「適當的利率」？經濟學上，有一個常被用來思考這個問題的概念，叫做「中性利率（neutral rate of interest）」，也有人稱為自然利率。
簡單來說，中性利率就像開車時不踩油門、也不踩煞車的位置。利率如果低於這個水準，可能刺激消費、投資與經濟活動；如果高於這個水準，則可能讓經濟逐漸降溫。理想上，它代表一個既不刻意推動經濟擴張，也不讓經濟陷入緊縮的利率水準。
問題是，這個「適當利率」並沒有一個寫在儀表板上的固定數字。
陳旭昇解釋，中性利率會隨著經濟環境改變。例如，生產力成長速度可能影響資金報酬與利率水準；人們願意承擔多少風險，也會影響資金流向。當企業和民眾愈傾向保守、愈偏好安全資產時，對債券等低風險資產的需求增加，也可能進一步壓低利率。
因此，今天看來「很低」的利率，換到另一個時代或經濟環境裡，未必是同一回事。利率高低不能只看數字，還得放回當時的經濟環境中理解。生產力、投資、儲蓄與風險偏好，都可能影響這條看不見的利率基準線。
陳旭昇舉例指出，2008、2009年全球金融危機後，許多研究估計的中性利率呈現下降趨勢。金融危機、疫情，以及後續的不確定性，都可能讓企業與民眾更加保守，更願意持有相對安全的資產。換句話說，經濟體「願意承擔多少風險」，也會改變那條看不見的利率基準線。
這也讓「利率到底是高是低」變成比表面上更難回答的問題。2％的利率，在快速成長、投資旺盛的經濟體裡，和在成長疲弱、資金偏向保守的環境裡，意義可能完全不同。
當這條看不見的基準線不斷移動，貨幣政策也不能照著固定表格操作。真正重要的是，實際利率落在基準線的哪一側，又會如何牽動消費與投資，最後走進我們最有感的房價。
中性利率：不是固定數字，而是一條會移動的基準線。
示意圖製作／ChatGPT
利率如何走進一間房子的價格？
如果利率沒有一個永遠固定的「適當水準」，那麼它一旦升降，又會透過哪些途徑，最後反映到房價上？
最直觀的答案，就是房貸。對多數購屋者來說，買房很少是一口氣付清，而是透過數十年的貸款完成。利率下降，借貸成本降低，購屋者能負擔的貸款金額可能增加；反過來，利率升高，每月利息負擔變重，買房壓力也跟著增加，就像蹺蹺板般。
但房貸只是第一層。陳旭昇進一步指出，利率也會透過「信用」影響房市。當資金成本降低、信用條件變得寬鬆，不只自住需求可能增加，投資者進場的門檻也可能降低。如果市場同時預期房價還會上漲，就像一邊降低入場門檻，一邊放大獲利想像，可能進一步帶動投資需求，甚至增加投機行為。
也就是說，利率影響的不只是「我付不付得起這筆房貸」，也會改變投資者是否願意「借雞生蛋」、「以小博大」：借錢的成本夠不夠低，以及未來房價上漲的預期，是否值得承擔相應的風險。
另一方面，利率影響的不只是買方，也會牽動建商。從買地、興建到銷售，都需要大量資金；當利率下降，融資成本也可能隨之降低，進而影響建商的投資意願與住宅供給。
整體來說，一次利率變動並不是沿著一條直路走向房價，而是同時牽動購屋負擔、信用、投資預期與建商融資。這幾條不同的路徑，最後在房市交會，共同影響供給、需求與價格。
這也正是陳旭昇研究持續追問的核心問題：從總體經濟的角度來看，當利率改變，房價究竟會怎麼反應？他的跨國研究發現，低利率衝擊與房價上升之間，存在相當明顯的關聯。
但也正因如此，真正困難的問題才開始浮現。因為證明「利率會影響房價」，和證明「高房價就是利率造成的」，其實是兩件完全不同的事情。
利率下降如何透過多條路徑影響房價。
示意圖製作／ChatGPT
低利率，是高房價的唯一答案？
既然研究顯示利率會影響房價，那麼，是否可以進一步說：「只要利率夠低，房價就一定會高」？答案其實沒有那麼簡單。
陳旭昇指出，房價上升並不是單一因素造成的。有人從利率、信用擴張切入，也有人認為關鍵在稅制與房屋持有成本；另外，也有人從土地供給、投資需求，甚至臺灣社會偏好持有房產等角度來解釋。這些因素並不一定彼此排斥，更像是不同方向的力量，同時作用在房地產市場上。
也因此，即使利率確實是其中重要的一股力量，也不能反過來把所有房價變動都歸因於利率。
被問到不同國家的制度、稅制與其他因素究竟各自占了多少分量時，陳旭昇坦率地說：「我誠實講，我不知道。」但這句「不知道」，不是研究的終點，反而像替研究畫下一道清楚的界線：哪些可以說，哪些不能說得太滿。
經濟學家, 同時也是諾貝爾經濟學獎得主海耶克（Friedrich August von Hayek，1899—1992）曾提醒，面對複雜的社會現象，危險的往往不是「不知道」，而是自以為什麼都知道。身為總體經濟學者，陳旭昇關心的是：當利率改變，房價會如何反應？同時, 與其他因素相比, 利率本身所能解釋的比例有多高? 至於各國的稅制、住宅制度、貸款結構與持有偏好各占多少分量，則是另一層次的研究問題，不能把所有因素混在一起，試圖用一個答案來解釋房價全部的變動。
一項研究就像拿著手電筒照向複雜的世界，只能把光照到的那個角落看得更清楚；至於光線之外，仍有許多問題等待人們進一步探索。
研究像手電筒：照亮一個角落，不等於解釋全部。
示意圖製作／ChatGPT
或許也正因如此，談到學經濟學究竟要學會什麼時，在他看來，最重要的是理解市場如何運作、政策如何發生作用，以及面對政府、學者與產業各種不同的說法時，能不能從眾聲喧嘩中辨認背後的機制與證據。
房價就是如此。若只問「利率是多少」，看到的或許只是儀表板上的一個數字；但順藤摸瓜往下追，會發現它與房價、信用有關，再往下，還牽涉匯率、外匯干預、外匯存底與央行資產負債表等。在陳旭昇公開的著作與研究中，更進一步觸及盈餘繳庫、政策規則與制度環境。利率從來不是孤立的數字，而是經濟條件、政策選擇與制度運作共同作用後浮現的結果。
理解利率如何走進一間房子的價格，不只是為高房價尋找答案，也是在學習一種看待世界的方法。陳旭昇提醒，不急著相信唯一的答案，而是把事實攤開、把證據找齊，再繼續追問——這個數字從哪裡來？什麼力量把它推到這裡？又如何一步步走進你我的生活？
採訪撰稿／莊貿捷
編輯／林俊孝
攝影／林俊孝、W. Xiang
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