20年代初是電動車品牌特斯拉(Tesla)的驚奇時段。經歷2018年破產危機、2019年大降價,2020年6月,特斯拉竟躍升全球市值最大車廠。隨著疫情升溫,特斯拉股價仍一路狂飆,投資人紛紛打聽:「現在上車還來得及嗎?」

然而,2021年晶片短缺,嚴重影響特斯拉出貨。特斯拉股價數度劇烈起伏,不只車迷與股民看不準,證券分析師預測誤差大,計量經濟模型預測誤差更大。

一路狂奔的特斯拉,只是企業全球化發展的一例。在企業往新產品或海外拓展的過程中,哪些財務或非財務訊息會觸動證券分析師的預測修正、哪些事件會讓投資人等待分析師預測報告才下買賣單、分析師的追蹤意願又如何影響股價,都是國立臺灣大學國際企業學系林修葳教授關注的議題。

疫情中電動車浪潮不減,尤其特斯拉股價屢創新高。
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資料數據可靠,還是專家智慧更高?

證券分析師是什麼樣的專家?

證券分析師專注於預測企業盈餘,並向投資者提出買進或賣出的建議與價格預測。他們為投資人消化財務報告、評估企業價值,通常有優於一般民眾的資訊蒐集途徑和專業分析能力,所以林修葳稱分析師為「資本市場的訊息中介者」。

我們好奇,在眾多關乎市場對企業策略解讀的課題中,為什麼對分析師的角色特別感興趣?林修葳說,「過去研究發現,分析師解讀的正確性,往往勝過時間序列模型」。

例如物價指數、股價指數、匯率走勢等資料數據,能幫助我們客觀研究某個時間範圍的趨勢,但要消化諸多資訊,對於非經常性、難理出結構頭緒的重大事件,「人」的智慧通常贏過時間序列等工具,這也是分析師的影響力所在。

分析師透過分析報告,將資訊意涵帶到資本市場。
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尤其,隨著全球化發展,臺灣企業先後大舉做海外投資,林修葳說,在上市櫃公司中,不曾做任何海外發展的企業反而是少數。跨國設置據點的過程中,有時會發生重大的「非常態」事件,這些突發事件不同於定期產生的盈餘宣告、股利宣告,投資人不容易「抄老案」,會傾向倚賴分析師的解讀預測。

原來,跨國併購最讓投資人霧裡看花

哪些事件會讓投資者傾向等待分析師的資訊?林修葳認為主要有七大類:

  1. 跨國併購:投資人無法判斷海外併購對股東權益影響。
  2. 多個海外子(孫)公司:有些企業偏向在賦稅低的國家設置子(孫)公司,投資人不易判斷盈餘品質。
  3. 跨國企業的家族接班:新繼任者的宣告常造成股價劇烈變化。
  4. 供應鏈衝擊:例如因疫情斷料,導致上下游企業盈餘異常,投資人解讀困難。
  5. 海外據點的法規制度改變:例如當地環境保護或勞動法規改變,影響企業的資本配置與盈餘。
  6. 投資架構變動:例如為因應當地法規,增設子公司或撤出投資,投資人難解讀其中意義。
  7. 進入模式變動:進入新市場的變數與潛在衝擊難以評估。

企業海外發展過程中,可能發生的七種非常態性重大事件。
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我們好奇,這七大事件中,哪一項對企業海外發展的影響最大,投資人最期待分析師出馬呢?林修葳笑說:「沒想到影響最大的是跨國併購。」

其實根據過去研究,跨國併購能否為企業創造價值就有不同論點,更有一半以上的併購案以失敗收場;因此,每當媒體傳出「世紀併購」的消息,都為股市投下震撼彈。

「尤其跨國併購的複雜度高,涉及到企業文化、新市場環境、稅務與法律等問題,買賣雙方未必能有效整合,投資人不知道未來能不能產生1加1大於2的綜效?這時候市場就會仰賴分析師的引領」。

另外,林修葳也提到,「家族權位傳承是亞洲企業的重要課題」,看似是「家務事」,卻可能大幅撼動企業股價。

當市場風聞執行長將換手,投資人會想知道分析師做何解讀,例如韓國三星集團改朝換代,大家都在觀望接班人如何破舊立新。「不過也要看接班模式,例如有些企業刻意事前大量發布接班人訊息,消弭投資人的疑慮,就可能減低股價波動,這些因素也值得進一步研究」。

當投資人難以判斷新繼任者對企業的正負面影響,股價就可能出現震盪。
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說到這裡,林修葳答覆,他之所以選擇關注「人」的角色,而不同於諸多研究從財報著手時說:「財報的數據雖然客觀,卻是『結果』,未必能一對一反映『成因』。前期的贏家護城河夠寬且深嗎?這是財報沒寫到的;而且財報可能受到市場景氣等其他因素影響,不一定能單純反映『當期』的企業策略,往往是眾多因素綜合而成的結果」。

如二代接班,必須等待經營權穩固、新繼任者的影響力發酵,在財報上始能顯現成果,通常已是兩、三年後的事了;而三年後的財報,其實是受到這段時間的大小事件影響,而不僅是接班事件的作用。因此他強調,「透過研究分析師對事件的即時解讀和據以做的預測修正,能避免其他因素干擾,看出市場所認定該事件的影響」。

沒有心理準備,投資人就會很驚嚇

不過,當這七大事件發生時,投資人又是如何消化分析師的資訊,並做出反應呢?

林修葳說,股價反應的程度和投資者的心理預期有高度相關,「大幅股價波動反映市場資訊不足,投資者沒有先前心理準備」。

例如跨國併購發生時,如果投資人事前未掌握訊息,而該併購案規模相較於企業規模又大,股價就可能大幅波動。例如2016年鴻海併購夏普,因夏普虧損與負債大,外界也不看好鴻海能順利入主,事前相關訊息精密度低,兩家企業的股票都大幅震盪。

但如果某企業過去就有多次成功併購的紀錄,買賣雙方又都列居產業前段班,分析師或許就看好這場併購是強強聯手,當併購的消息釋出,股價可能就有不錯的表現。

跨國併購涉及跨國法律、產業別、競爭態勢等因素,提高分析的難度。
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林修葳也分享,面對突發的宣告,在資訊不對稱的情況下,散戶通常傾向等待分析師發布訊息再做反應,「但如果是媒體高頻率作報導的產品和供需態勢明確的市場,尤其如果類似的併購案在該產業中經常發生,投資人就比較不傾向於等待分析師預測,畢竟有前例可循」。

關於投資人是否打算「等待」分析師,以及股價的反應時間,都和投資人是否「信任」分析師有關。對於每位分析師,投資者都願意信賴嗎?當然不是,投資人會辨識具備「影響力」的分析師。

有影響力的分析師,可能是勇敢的領頭羊

我們也好奇,林修葳如何定義「有影響力」的分析師?

他說,「第一是準確,第二是敢講」。「準確」,指的是能準確判斷事件對盈餘和企業價值的正負影響,為投資者提供指引;至於「敢講」,林修葳以「羊群效應」解釋。

股市裡不乏「從眾型」的投資人,別人買、賣,他就跟著買、賣,其實分析師也有從眾現象。「領頭羊型的分析師,因為在財務或非財務訊息狀況混沌未明時就鼓起勇氣率先作報導,甚至力排眾議,雖然準確度未必較高,但比起習於長期觀望、跟隨型的分析師會更具影響力」。

分析能力強、過去預測準確、領先型或得獎分析師,通常會搶先發表報告。
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林修葳認為,「長期看實質,短期看形勢」。投資者願意長期關注、信賴的分析師,必須能提供「長期」的訊息與預測,成果要能經得起時間的考驗。而做鑽研的功夫,反映分析師所付出的「追蹤成本」。

他提到,追蹤成本也會影響分析師的追蹤意願。如果某支股票的追蹤成本過高,例如企業不願揭露資訊、企業前景與產業趨勢敘述不明、或產銷跨足許多產業,分析師必須不斷提升資訊蒐集與分析成本,就有可能降低追蹤意願。

分析師缺乏追蹤意願,會發生什麼事呢?

林修葳說:「國外甚至有刊物將分析師追蹤意願偏低企業的名單彙整編冊,稱之為『乏人問津股』(neglected stocks),這些企業較不容易在股市或債市籌措到便宜的資金。」尤其臺灣市場較小,無法獲致具公信力分析師青睞的企業,其籌措資金代價的落差就會很大。

因此,許多大型企業會選擇讓子公司或某個部門單獨上市,以降低分析師的報導成本,例如主要經營電子產品的Sony集團,讓旗下的部門So-net獨立上市,部分效益是透過「分拆」吸引專精於網路與遊戲的分析師追蹤。

企業、投資人與分析師的三角關係

既然分析師扮演關鍵角色,站在企業與投資人的立場,應該如何受惠於分析師的服務呢?

林修葳建議:「要能被市場認定是好的投資對象,必須有穩定透明的資訊傳遞,提供溝通管道,而且要避免因反覆修改所發布訊息,讓市場質疑其習於誤導投資人;而且基於成本考量,分析師也偏好對資訊透明企業做長期追蹤。」若有眾多高信譽的分析師追蹤,就有機會吸引投資人關注,在股市、債市中以較低的代價取得資金。

至於投資人如何善用分析師的預測資訊,他認為也是有意義的研究課題,「精明的報告閱讀者會瞭解分析師的背景資料(例如其所屬機構是否正提供該預測標的企業的股票承銷服務)、擅長產業,並觀察分析師的長期預測行為,歸納個別分析師是否偏向樂觀,自行修正可預期到的偏誤後再做使用」。

臺灣大學國際企業學系林修葳教授。
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長期投入國際財務管理與會計資訊研究,林修葳笑說:「現在大家透過網路就能輕鬆取得企業財報。在早期,師生必須一一寫信、打電話要財報,好不容易拿到手,企業的佳境或困局已經過去了。」

隨著時空轉移,各種財報資料庫建置與人工智慧發展,有人認為分析師的角色終將被取代。但林修葳認為,因為資訊取得便利,分析師會更「進化升級」,「應投資人需求去解讀更深層、更複雜、非財務面的資訊」。因此,短時間內分析師所扮演「訊息中介者」的角色或不易取代。就像是Google DeepMind開發的人工智慧圍棋軟體AlphaGo可以擊敗李世乭、柯潔等頂尖棋手,但至今還沒辦法穩贏英雄聯盟(LoL)的縣市代表隊,畢竟後者的變化組合較接近真實世界。

 

採訪撰稿/劉育妊
編輯/黃詩茹

研究來源
林修葳(2016-2018)。從全球化觀點探討台灣集團企業之經營策略與風險:環境變遷與訊息分析──(總計畫暨子計畫二)全球化下台灣企業財務/非財務訊息與分析師預測之探究。科技部專題研究計畫(一般研究計畫)。
林修葳(2015-2017)。資本市場財務訊號的衡量與檢測–藉由分析師推薦與盈餘預測衡量(1)個股投資價值與(2)市場流動性:強調指標變數的估計與檢測課題。科技部專題研究計畫(一般研究計畫)。