金流浮沉，證券分析師能為舟艦引航？臺大林修葳談企業策略與分析師預測

20年代初是電動車品牌特斯拉（Tesla）的驚奇時段。經歷2018年破產危機、2019年大降價，2020年6月，特斯拉竟躍升全球市值最大車廠。隨著疫情升溫，特斯拉股價仍一路狂飆，投資人紛紛打聽：「現在上車還來得及嗎？」

然而，2021年晶片短缺，嚴重影響特斯拉出貨。特斯拉股價數度劇烈起伏，不只車迷與股民看不準，證券分析師預測誤差大，計量經濟模型預測誤差更大。

一路狂奔的特斯拉，只是企業全球化發展的一例。在企業往新產品或海外拓展的過程中，哪些財務或非財務訊息會觸動證券分析師的預測修正、哪些事件會讓投資人等待分析師預測報告才下買賣單、分析師的追蹤意願又如何影響股價，都是國立臺灣大學國際企業學系林修葳教授關注的議題。

疫情中電動車浪潮不減，尤其特斯拉股價屢創新高。
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資料數據可靠，還是專家智慧更高？

證券分析師是什麼樣的專家？

證券分析師專注於預測企業盈餘，並向投資者提出買進或賣出的建議與價格預測。他們為投資人消化財務報告、評估企業價值，通常有優於一般民眾的資訊蒐集途徑和專業分析能力，所以林修葳稱分析師為「資本市場的訊息中介者」。

我們好奇，在眾多關乎市場對企業策略解讀的課題中，為什麼對分析師的角色特別感興趣？林修葳說，「過去研究發現，分析師解讀的正確性，往往勝過時間序列模型」。

例如物價指數、股價指數、匯率走勢等資料數據，能幫助我們客觀研究某個時間範圍的趨勢，但要消化諸多資訊，對於非經常性、難理出結構頭緒的重大事件，「人」的智慧通常贏過時間序列等工具，這也是分析師的影響力所在。

分析師透過分析報告，將資訊意涵帶到資本市場。
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尤其，隨著全球化發展，臺灣企業先後大舉做海外投資，林修葳說，在上市櫃公司中，不曾做任何海外發展的企業反而是少數。跨國設置據點的過程中，有時會發生重大的「非常態」事件，這些突發事件不同於定期產生的盈餘宣告、股利宣告，投資人不容易「抄老案」，會傾向倚賴分析師的解讀預測。

原來，跨國併購最讓投資人霧裡看花

哪些事件會讓投資者傾向等待分析師的資訊？林修葳認為主要有七大類：

跨國併購：投資人無法判斷海外併購對股東權益影響。
多個海外子（孫）公司：有些企業偏向在賦稅低的國家設置子（孫）公司，投資人不易判斷盈餘品質。
跨國企業的家族接班：新繼任者的宣告常造成股價劇烈變化。
供應鏈衝擊：例如因疫情斷料，導致上下游企業盈餘異常，投資人解讀困難。
海外據點的法規制度改變：例如當地環境保護或勞動法規改變，影響企業的資本配置與盈餘。
投資架構變動：例如為因應當地法規，增設子公司或撤出投資，投資人難解讀其中意義。
進入模式變動：進入新市場的變數與潛在衝擊難以評估。

企業海外發展過程中，可能發生的七種非常態性重大事件。
繪圖／鄭喬尹

我們好奇，這七大事件中，哪一項對企業海外發展的影響最大，投資人最期待分析師出馬呢？林修葳笑說：「沒想到影響最大的是跨國併購。」

其實根據過去研究，跨國併購能否為企業創造價值就有不同論點，更有一半以上的併購案以失敗收場；因此，每當媒體傳出「世紀併購」的消息，都為股市投下震撼彈。

「尤其跨國併購的複雜度高，涉及到企業文化、新市場環境、稅務與法律等問題，買賣雙方未必能有效整合，投資人不知道未來能不能產生1加1大於2的綜效？這時候市場就會仰賴分析師的引領」。

另外，林修葳也提到，「家族權位傳承是亞洲企業的重要課題」，看似是「家務事」，卻可能大幅撼動企業股價。

當市場風聞執行長將換手，投資人會想知道分析師做何解讀，例如韓國三星集團改朝換代，大家都在觀望接班人如何破舊立新。「不過也要看接班模式，例如有些企業刻意事前大量發布接班人訊息，消弭投資人的疑慮，就可能減低股價波動，這些因素也值得進一步研究」。

當投資人難以判斷新繼任者對企業的正負面影響，股價就可能出現震盪。
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說到這裡，林修葳答覆，他之所以選擇關注「人」的角色，而不同於諸多研究從財報著手時說：「財報的數據雖然客觀，卻是『結果』，未必能一對一反映『成因』。前期的贏家護城河夠寬且深嗎？這是財報沒寫到的；而且財報可能受到市場景氣等其他因素影響，不一定能單純反映『當期』的企業策略，往往是眾多因素綜合而成的結果」。

如二代接班，必須等待經營權穩固、新繼任者的影響力發酵，在財報上始能顯現成果，通常已是兩、三年後的事了；而三年後的財報，其實是受到這段時間的大小事件影響，而不僅是接班事件的作用。因此他強調，「透過研究分析師對事件的即時解讀和據以做的預測修正，能避免其他因素干擾，看出市場所認定該事件的影響」。

沒有心理準備，投資人就會很驚嚇

不過，當這七大事件發生時，投資人又是如何消化分析師的資訊，並做出反應呢？

林修葳說，股價反應的程度和投資者的心理預期有高度相關，「大幅股價波動反映市場資訊不足，投資者沒有先前心理準備」。

例如跨國併購發生時，如果投資人事前未掌握訊息，而該併購案規模相較於企業規模又大，股價就可能大幅波動。例如2016年鴻海併購夏普，因夏普虧損與負債大，外界也不看好鴻海能順利入主，事前相關訊息精密度低，兩家企業的股票都大幅震盪。

但如果某企業過去就有多次成功併購的紀錄，買賣雙方又都列居產業前段班，分析師或許就看好這場併購是強強聯手，當併購的消息釋出，股價可能就有不錯的表現。

跨國併購涉及跨國法律、產業別、競爭態勢等因素，提高分析的難度。
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林修葳也分享，面對突發的宣告，在資訊不對稱的情況下，散戶通常傾向等待分析師發布訊息再做反應，「但如果是媒體高頻率作報導的產品和供需態勢明確的市場，尤其如果類似的併購案在該產業中經常發生，投資人就比較不傾向於等待分析師預測，畢竟有前例可循」。

關於投資人是否打算「等待」分析師，以及股價的反應時間，都和投資人是否「信任」分析師有關。對於每位分析師，投資者都願意信賴嗎？當然不是，投資人會辨識具備「影響力」的分析師。

有影響力的分析師，可能是勇敢的領頭羊

我們也好奇，林修葳如何定義「有影響力」的分析師？

他說，「第一是準確，第二是敢講」。「準確」，指的是能準確判斷事件對盈餘和企業價值的正負影響，為投資者提供指引；至於「敢講」，林修葳以「羊群效應」解釋。

股市裡不乏「從眾型」的投資人，別人買、賣，他就跟著買、賣，其實分析師也有從眾現象。「領頭羊型的分析師，因為在財務或非財務訊息狀況混沌未明時就鼓起勇氣率先作報導，甚至力排眾議，雖然準確度未必較高，但比起習於長期觀望、跟隨型的分析師會更具影響力」。

分析能力強、過去預測準確、領先型或得獎分析師，通常會搶先發表報告。
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林修葳認為，「長期看實質，短期看形勢」。投資者願意長期關注、信賴的分析師，必須能提供「長期」的訊息與預測，成果要能經得起時間的考驗。而做鑽研的功夫，反映分析師所付出的「追蹤成本」。

他提到，追蹤成本也會影響分析師的追蹤意願。如果某支股票的追蹤成本過高，例如企業不願揭露資訊、企業前景與產業趨勢敘述不明、或產銷跨足許多產業，分析師必須不斷提升資訊蒐集與分析成本，就有可能降低追蹤意願。

分析師缺乏追蹤意願，會發生什麼事呢？

林修葳說：「國外甚至有刊物將分析師追蹤意願偏低企業的名單彙整編冊，稱之為『乏人問津股』（neglected stocks），這些企業較不容易在股市或債市籌措到便宜的資金。」尤其臺灣市場較小，無法獲致具公信力分析師青睞的企業，其籌措資金代價的落差就會很大。

因此，許多大型企業會選擇讓子公司或某個部門單獨上市，以降低分析師的報導成本，例如主要經營電子產品的Sony集團，讓旗下的部門So-net獨立上市，部分效益是透過「分拆」吸引專精於網路與遊戲的分析師追蹤。

企業、投資人與分析師的三角關係

既然分析師扮演關鍵角色，站在企業與投資人的立場，應該如何受惠於分析師的服務呢？

林修葳建議：「要能被市場認定是好的投資對象，必須有穩定透明的資訊傳遞，提供溝通管道，而且要避免因反覆修改所發布訊息，讓市場質疑其習於誤導投資人；而且基於成本考量，分析師也偏好對資訊透明企業做長期追蹤。」若有眾多高信譽的分析師追蹤，就有機會吸引投資人關注，在股市、債市中以較低的代價取得資金。

至於投資人如何善用分析師的預測資訊，他認為也是有意義的研究課題，「精明的報告閱讀者會瞭解分析師的背景資料（例如其所屬機構是否正提供該預測標的企業的股票承銷服務）、擅長產業，並觀察分析師的長期預測行為，歸納個別分析師是否偏向樂觀，自行修正可預期到的偏誤後再做使用」。

臺灣大學國際企業學系林修葳教授。
圖片來源／林修葳提供

長期投入國際財務管理與會計資訊研究，林修葳笑說：「現在大家透過網路就能輕鬆取得企業財報。在早期，師生必須一一寫信、打電話要財報，好不容易拿到手，企業的佳境或困局已經過去了。」

隨著時空轉移，各種財報資料庫建置與人工智慧發展，有人認為分析師的角色終將被取代。但林修葳認為，因為資訊取得便利，分析師會更「進化升級」，「應投資人需求去解讀更深層、更複雜、非財務面的資訊」。因此，短時間內分析師所扮演「訊息中介者」的角色或不易取代。就像是Google DeepMind開發的人工智慧圍棋軟體AlphaGo可以擊敗李世乭、柯潔等頂尖棋手，但至今還沒辦法穩贏英雄聯盟（LoL）的縣市代表隊，畢竟後者的變化組合較接近真實世界。

採訪撰稿／劉育妊
編輯／黃詩茹

研究來源
林修葳（2016）。從全球化觀點探討台灣集團企業之經營策略與風險：環境變遷與訊息分析──（總計畫暨子計畫二）全球化下台灣企業財務/非財務訊息與分析師預測之探究。科技部專題研究計畫（一般研究計畫）。
林修葳（2015）。資本市場財務訊號的衡量與檢測–藉由分析師推薦與盈餘預測衡量（1）個股投資價值與（2）市場流動性：強調指標變數的估計與檢測課題。科技部專題研究計畫（一般研究計畫）。