當一張股票用每股100元進行買賣時,也許你會好奇為何是這個價格?為何不是80元?不是120元?一切是怎麼開始的呢?

當企業第一次在股票市場上市,將股票賣給投資人,稱作「首次公開發行」,也就是IPO(Initial Public Offering)。國立臺灣大學財務金融學系姜堯民教授近年就以IPO為研究主題,運用臺灣資料的獨特性,將研究成果發表於國際頂尖財務期刊Review of Financial Studies。

國立臺灣大學財務金融學系姜堯民教授。
攝影/黃詩茹

IPO,企業向大眾募資的第一步

在臺灣,股票首次公開發行有哪些方式?姜堯民先為我們回溯臺灣股票首次公開發行的幾次變革。

首先,是投資人應該都不陌生的「股票抽籤」,每當「抽股票」的消息一出,股民們便躍躍欲試。所謂「抽股票」,其實就是新股發行,募集資金的一種方式,正式名稱是「公開申購配售」。也就是由承銷商決定股票的承銷價格,再抽籤決定哪些投資人能獲得配售股票。

到了1995年,新股發行出現第二種方式:「競價拍賣」,這也是姜堯民投入IPO研究的契機。

競價拍賣是指投標之前,承銷商會公告發行數量、投標底價和投標日期,由投資人投標,再按照價格順序,決定得標最低價。「2000年,我拿到競價拍賣的標售資料,開始探討投標者的行為模式,就這樣投入IPO的研究」。

2005年後,股票首次公開發行又出現第三種方式,也就是現在多數國家使用的「詢價圈購」。姜堯民說:「承銷商會主動詢問機構投資者的圈購意願,願意付多少錢?買多少股?所以稱作book building,最後由承銷商決定發行價格,以及賣給哪些投資人」。

企業將股票上市櫃,增加股票的流動性,更容易募集資金。
圖片來源/Unsplash

在這三種新股發行的方式中,詢價圈購的承銷商特別握有決定配售名單的決策權,後來主管機關為了保護投資者的權益,也針對制度再做出規範。於是從2016年開始,規定募資4億元以上的新股發行,必須採用競價拍賣,4億元以下則可選擇詢價圈購或競價拍賣。

為什麼會有這樣的改變呢?姜堯民解釋,「因為競價拍賣相對而言比較公平,誰出價高就得標,可以降低承銷商的中介角色」。不過也有人擔心,這樣的方式是否會降低IPO的成功率呢?

他笑說,「因為臺灣民眾參與新股承購實在是太踴躍了,所以幾乎都會成功,失敗的案例非常少」。甚至目前臺灣募資4億元以下的IPO也多採用競價拍賣,產生國際主流採用詢價圈購,臺灣主流採用競價拍賣的特殊現象。

興櫃市場,IPO的前哨戰

這樣的現象,讓姜堯民開始思考,臺灣市場為什麼這麼獨特?「我認為其中一個重要原因,就是因為臺灣有『興櫃市場』」。

他提到,詢價圈購之所以興起,是因為缺乏事前的交易市場。「就像我新種出來的菜,大家都不知道,沒有買賣,也就沒有價格。所以我要先挨家挨戶去問,請大家試吃看看,問他們願意花多少錢?買多少量?先找出『需求』,再對照『供給』,就可以決定價格,這就是『詢價圈購』」。

姜堯民回憶,早年股票市場熱絡,未上市櫃的股票沒有正式的交易市場,因此「地下盤」盛行,也衍生出許多問題。於是由政府創立興櫃市場,提供民眾公開合法的市場來交易未上市的股票。自2005年起,申請上市櫃的公司必須先在興櫃市場掛牌交易滿6個月。

姜堯民說,臺灣的興櫃市場,也是全球極少數的正式未上市櫃股票的交易市場。「就像我的菜還沒有正式在批發市場掛牌買賣,先在小型地方市場試賣,測試市場反應,再決定買賣價格,進行公開交易,這樣的市場就稱作Pre-market」。

目前臺灣股票市場有興櫃、上櫃、上市三種類型。
圖片來源/Unsplash

興櫃市場的存在,和臺灣IPO主流採用競價拍賣有什麼樣的關聯呢?姜堯民認為,關鍵在於「資訊」。

「股票交易的過程中,有很多資訊是投資人不知道的,大家不一定清楚這檔股票的合理價格是多少?有了興櫃市場,可以提供更多資訊給投資者進行判斷,讓投資人更熟悉這檔股票,比較可以支持後續採用競價拍賣的新股上市櫃」。

折價與報酬,IPO的心理攻防戰

為什麼資訊這麼重要?先讓投資人熟悉股票,再進行上市櫃,有什麼好處?姜堯民先提到新股上市時的一個重要現象:折價發行(underpricing)。

當投資人不知道這檔股票的價格,承銷商為了吸引投資人參與交易,通常會將價格壓低,「比如合理價格是100元,為了吸引大家來買,承銷商定價70元,接著上市後漲到100元,中間就有30元的折價。這是新股上市非常普遍的現象,也是IPO研究的重要議題」。

他進一步解釋,「折價」和投資人可以獲得的「期初報酬」(initial return)有關,而且折價幅度越大,投資人可以獲得的期初報酬越高。

「影響期初報酬的原因很多,最常被討論的就是『資訊不對稱』(information asymmmetry),當資訊不確定性越高,期初報酬的變異就越大」。因此,雖然折價發行對新上市櫃公司來說是提高成本,但為了鼓勵缺乏資訊的個人投資者參與,仍然必須提供誘因,才能吸引買家。

另一方面,承銷商為了增加資訊優勢,會透過詢價圈購的方式,取得機構投資者自行蒐集分析的資訊,而機構投資者則預期承銷商會提供相對的補償,「所以當承銷商把股票賣給機構投資者時,假設合理價格是20元,他可能會賣18元,這種情況在詢價圈購尤其常見」。

目前臺灣股票市場有興櫃、上櫃、上市三種類型。
圖片來源/維基百科

資訊不對稱導致折價?故事沒那麼簡單!

資訊不對稱、折價發行、期初報酬間的消長就像是IPO的心理攻防戰,但故事不只如此。

姜堯民說:「如果資訊不對稱導致折價發行,現在有了Pre-market的興櫃市場,降低資訊不對稱,照理說折價幅度應該變小,可是沒有!我們的研究樣本顯示,折價仍達到55%,這表示還有其他原因」。

他在2017年的研究發現,造成折價的因素除了資訊不對稱,還包括競租(rent seeking)和代理問題(agency problem)。「也就是承銷商為了吸引機構投資者,可能會把股票價格壓低,賣給這些『忠實客戶』,期待以後在其他生意上的往來」。

姜堯民提到,關於IPO折價的研究,國際間主要聚焦在資訊不對稱,「只有我們的研究,針對資訊不對稱和代理問題同時提出證明,因為我們運用臺灣特有的興櫃市場的交易資料作驗證對照」。

另外,他也發現相較於競價拍賣,詢價圈購的承銷商更有資訊優勢,也確實會運用這樣的資訊優勢創造自己的利益。「詢價圈購的承銷商必須主動蒐集資訊,競價拍賣的承銷商只要公告,讓投資人自由參與,投標的過程中就是導入資訊,因此競價拍賣的承銷商不需要主動蒐集資訊,也沒有資訊優勢去創造自己的利益,但相對前期作業成本也比較少」。

姜堯民的研究指出,詢價圈購的新股承銷中,承銷商更有機會運用資訊優勢,獲得較高報酬。
圖片來源/Unsplash

談到這裡,姜堯民說,「競價拍賣對散戶而言是非常困難的。因為散戶沒有錢去蒐集資訊,還要自己判斷要不要參加投標?怎麼投標?所以國外學者認為這也是競價拍賣在國際間式微的一個原因」。

如果臺灣成立興櫃市場是為了導入即將上市櫃公司的資訊,以達到「價格發現」的目的,這樣的目標真的有達成嗎?姜堯民給出肯定的答案,他的研究發現,興櫃市場的交易資訊,確實可以用來預測新股上市的績效和市場評價,包括訂價準確性、折價幅度、申購人數等,也就是說新股上市櫃的訂價決策,確實會參考興櫃市場的交易價格。

「雖然有人認為興櫃交易不是很熱絡,也有可能被炒作,但我認為有這樣一個交易平臺是有好處的,因為它確實有助於導入資訊」。

你的資料可以驗證什麼有趣的故事?

投入IPO研究,姜堯民選擇用臺灣的樣本資料說故事。「很多人說臺灣的樣本太小,研究成果無法擴大應用,沒辦法登上國際期刊,其實重點是你的『故事』,你如何用臺灣的資料去解釋一個別人沒辦法做的問題?」

有理論、有想法,還需要資料驗證,他認為臺灣有一個特殊的興櫃市場,研究者應該思考如何運用這個優勢,樣本數量並非關鍵。姜堯民笑說:「我有一篇研究,樣本只有84筆,一樣被Review of Financial Studies接受」,他再次強調,「故事很重要!」

攝影/黃詩茹

近年國際間IPO的數量減少,身為研究者,他又是如何看待這個現象呢?姜堯民說:「財務研究的領域,會跟著當前的市場趨勢走,大多是很即時的議題,例如現在很多人投入ESG、SPAC(Special Purpose Acquisition Company,特殊目的收購公司)的研究,現在SPAC的熱潮也開始消退。雖然IPO不是當前的主流,但其實還有很多議題有待探討,為什麼全球IPO數目減少,也是一個問題。」

姜堯民分享,做研究就是隨時都在想問題,隨時都在找資料,好奇和疑問就像滿天星斗,浩瀚星空中還有太多奧秘值得探索。

 

採訪撰稿/劉育妊
攝影、編輯/黃詩茹

 

研究來源
姜堯民(2013)。承銷商是否有資訊優勢?競價拍賣與詢價圈購的比較。科技部專題研究計畫(一般研究計畫)。
姜堯民(2018)。興櫃交易對新股上市承銷方式選擇的影響。科技部專題研究計畫(補助科學與技術人員國外短期研究)。
姜堯民(2020)。存在興櫃市場時的新股承銷方式選擇。科技部專題研究計畫(一般研究計畫)。
姜堯民(2021)。從競標者投標行為分析台灣使用競價拍賣新股上市的優缺點。科技部專題研究計畫(一般研究計畫)。