看臺灣特殊的興櫃市場，臺大姜堯民說一個IPO的好故事

當一張股票用每股100元進行買賣時，也許你會好奇為何是這個價格？為何不是80元？不是120元？一切是怎麼開始的呢？

當企業第一次在股票市場上市，將股票賣給投資人，稱作「首次公開發行」，也就是IPO（Initial Public Offering）。國立臺灣大學財務金融學系姜堯民教授近年就以IPO為研究主題，運用臺灣資料的獨特性，將研究成果發表於國際頂尖財務期刊Review of Financial Studies。

國立臺灣大學財務金融學系姜堯民教授。
攝影／黃詩茹

IPO，企業向大眾募資的第一步

在臺灣，股票首次公開發行有哪些方式？姜堯民先為我們回溯臺灣股票首次公開發行的幾次變革。

首先，是投資人應該都不陌生的「股票抽籤」，每當「抽股票」的消息一出，股民們便躍躍欲試。所謂「抽股票」，其實就是新股發行，募集資金的一種方式，正式名稱是「公開申購配售」。也就是由承銷商決定股票的承銷價格，再抽籤決定哪些投資人能獲得配售股票。

到了1995年，新股發行出現第二種方式：「競價拍賣」，這也是姜堯民投入IPO研究的契機。

競價拍賣是指投標之前，承銷商會公告發行數量、投標底價和投標日期，由投資人投標，再按照價格順序，決定得標最低價。「2000年，我拿到競價拍賣的標售資料，開始探討投標者的行為模式，就這樣投入IPO的研究」。

2005年後，股票首次公開發行又出現第三種方式，也就是現在多數國家使用的「詢價圈購」。姜堯民說：「承銷商會主動詢問機構投資者的圈購意願，願意付多少錢？買多少股？所以稱作book building，最後由承銷商決定發行價格，以及賣給哪些投資人」。

企業將股票上市櫃，增加股票的流動性，更容易募集資金。
圖片來源／Unsplash

在這三種新股發行的方式中，詢價圈購的承銷商特別握有決定配售名單的決策權，後來主管機關為了保護投資者的權益，也針對制度再做出規範。於是從2016年開始，規定募資4億元以上的新股發行，必須採用競價拍賣，4億元以下則可選擇詢價圈購或競價拍賣。

為什麼會有這樣的改變呢？姜堯民解釋，「因為競價拍賣相對而言比較公平，誰出價高就得標，可以降低承銷商的中介角色」。不過也有人擔心，這樣的方式是否會降低IPO的成功率呢？

他笑說，「因為臺灣民眾參與新股承購實在是太踴躍了，所以幾乎都會成功，失敗的案例非常少」。甚至目前臺灣募資4億元以下的IPO也多採用競價拍賣，產生國際主流採用詢價圈購，臺灣主流採用競價拍賣的特殊現象。

興櫃市場，IPO的前哨戰

這樣的現象，讓姜堯民開始思考，臺灣市場為什麼這麼獨特？「我認為其中一個重要原因，就是因為臺灣有『興櫃市場』」。

他提到，詢價圈購之所以興起，是因為缺乏事前的交易市場。「就像我新種出來的菜，大家都不知道，沒有買賣，也就沒有價格。所以我要先挨家挨戶去問，請大家試吃看看，問他們願意花多少錢？買多少量？先找出『需求』，再對照『供給』，就可以決定價格，這就是『詢價圈購』」。

姜堯民回憶，早年股票市場熱絡，未上市櫃的股票沒有正式的交易市場，因此「地下盤」盛行，也衍生出許多問題。於是由政府創立興櫃市場，提供民眾公開合法的市場來交易未上市的股票。自2005年起，申請上市櫃的公司必須先在興櫃市場掛牌交易滿6個月。

姜堯民說，臺灣的興櫃市場，也是全球極少數的正式未上市櫃股票的交易市場。「就像我的菜還沒有正式在批發市場掛牌買賣，先在小型地方市場試賣，測試市場反應，再決定買賣價格，進行公開交易，這樣的市場就稱作Pre-market」。

目前臺灣股票市場有興櫃、上櫃、上市三種類型。
圖片來源／Unsplash

興櫃市場的存在，和臺灣IPO主流採用競價拍賣有什麼樣的關聯呢？姜堯民認為，關鍵在於「資訊」。

「股票交易的過程中，有很多資訊是投資人不知道的，大家不一定清楚這檔股票的合理價格是多少？有了興櫃市場，可以提供更多資訊給投資者進行判斷，讓投資人更熟悉這檔股票，比較可以支持後續採用競價拍賣的新股上市櫃」。

折價與報酬，IPO的心理攻防戰

為什麼資訊這麼重要？先讓投資人熟悉股票，再進行上市櫃，有什麼好處？姜堯民先提到新股上市時的一個重要現象：折價發行（underpricing）。

當投資人不知道這檔股票的價格，承銷商為了吸引投資人參與交易，通常會將價格壓低，「比如合理價格是100元，為了吸引大家來買，承銷商定價70元，接著上市後漲到100元，中間就有30元的折價。這是新股上市非常普遍的現象，也是IPO研究的重要議題」。

他進一步解釋，「折價」和投資人可以獲得的「期初報酬」（initial return）有關，而且折價幅度越大，投資人可以獲得的期初報酬越高。

「影響期初報酬的原因很多，最常被討論的就是『資訊不對稱』（information asymmmetry），當資訊不確定性越高，期初報酬的變異就越大」。因此，雖然折價發行對新上市櫃公司來說是提高成本，但為了鼓勵缺乏資訊的個人投資者參與，仍然必須提供誘因，才能吸引買家。

另一方面，承銷商為了增加資訊優勢，會透過詢價圈購的方式，取得機構投資者自行蒐集分析的資訊，而機構投資者則預期承銷商會提供相對的補償，「所以當承銷商把股票賣給機構投資者時，假設合理價格是20元，他可能會賣18元，這種情況在詢價圈購尤其常見」。

目前臺灣股票市場有興櫃、上櫃、上市三種類型。
圖片來源／維基百科

資訊不對稱導致折價？故事沒那麼簡單！

資訊不對稱、折價發行、期初報酬間的消長就像是IPO的心理攻防戰，但故事不只如此。

姜堯民說：「如果資訊不對稱導致折價發行，現在有了Pre-market的興櫃市場，降低資訊不對稱，照理說折價幅度應該變小，可是沒有！我們的研究樣本顯示，折價仍達到55%，這表示還有其他原因」。

他在2017年的研究發現，造成折價的因素除了資訊不對稱，還包括競租（rent seeking）和代理問題（agency problem）。「也就是承銷商為了吸引機構投資者，可能會把股票價格壓低，賣給這些『忠實客戶』，期待以後在其他生意上的往來」。

姜堯民提到，關於IPO折價的研究，國際間主要聚焦在資訊不對稱，「只有我們的研究，針對資訊不對稱和代理問題同時提出證明，因為我們運用臺灣特有的興櫃市場的交易資料作驗證對照」。

另外，他也發現相較於競價拍賣，詢價圈購的承銷商更有資訊優勢，也確實會運用這樣的資訊優勢創造自己的利益。「詢價圈購的承銷商必須主動蒐集資訊，競價拍賣的承銷商只要公告，讓投資人自由參與，投標的過程中就是導入資訊，因此競價拍賣的承銷商不需要主動蒐集資訊，也沒有資訊優勢去創造自己的利益，但相對前期作業成本也比較少」。

姜堯民的研究指出，詢價圈購的新股承銷中，承銷商更有機會運用資訊優勢，獲得較高報酬。
圖片來源／Unsplash

談到這裡，姜堯民說，「競價拍賣對散戶而言是非常困難的。因為散戶沒有錢去蒐集資訊，還要自己判斷要不要參加投標？怎麼投標？所以國外學者認為這也是競價拍賣在國際間式微的一個原因」。

如果臺灣成立興櫃市場是為了導入即將上市櫃公司的資訊，以達到「價格發現」的目的，這樣的目標真的有達成嗎？姜堯民給出肯定的答案，他的研究發現，興櫃市場的交易資訊，確實可以用來預測新股上市的績效和市場評價，包括訂價準確性、折價幅度、申購人數等，也就是說新股上市櫃的訂價決策，確實會參考興櫃市場的交易價格。

「雖然有人認為興櫃交易不是很熱絡，也有可能被炒作，但我認為有這樣一個交易平臺是有好處的，因為它確實有助於導入資訊」。

你的資料可以驗證什麼有趣的故事？

投入IPO研究，姜堯民選擇用臺灣的樣本資料說故事。「很多人說臺灣的樣本太小，研究成果無法擴大應用，沒辦法登上國際期刊，其實重點是你的『故事』，你如何用臺灣的資料去解釋一個別人沒辦法做的問題？」

有理論、有想法，還需要資料驗證，他認為臺灣有一個特殊的興櫃市場，研究者應該思考如何運用這個優勢，樣本數量並非關鍵。姜堯民笑說：「我有一篇研究，樣本只有84筆，一樣被Review of Financial Studies接受」，他再次強調，「故事很重要！」

攝影／黃詩茹

近年國際間IPO的數量減少，身為研究者，他又是如何看待這個現象呢？姜堯民說：「財務研究的領域，會跟著當前的市場趨勢走，大多是很即時的議題，例如現在很多人投入ESG、SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收購公司）的研究，現在SPAC的熱潮也開始消退。雖然IPO不是當前的主流，但其實還有很多議題有待探討，為什麼全球IPO數目減少，也是一個問題。」

姜堯民分享，做研究就是隨時都在想問題，隨時都在找資料，好奇和疑問就像滿天星斗，浩瀚星空中還有太多奧秘值得探索。

採訪撰稿／劉育妊
攝影、編輯／黃詩茹