這些我們在網路上隨處可見，難辨真假的訊息，真的有人會相信嗎？

換句話說，真的有那麼多人急迫的需要用錢嗎？若是向銀行借錢的人之後又無力還款的話，會發生什麼事呢？更甚者，如果整個市場上，有大量借款人或企業未能履行他們的還款義務，會怎麼樣呢？

2008年，全球爆發了一場金融海嘯，這場由過度借貸引發的經濟連鎖反應，導致信貸市場凍結、銀行破產、股市暴跌和全球經濟大衰退，成為歷史上慘痛的教訓。

2009 年實質 GDP 成長率的世界地圖，棕色國家處於衰退狀態。
圖片來源／wiki

陽明交通大學資訊管理與財務金融學系教授林智勇指出，金融海嘯肇因於次級房屋貸款（Subprime Mortgage），指的是還款能力較差、信用紀錄普遍低於平均水準的借款人，本身風險高，銀行竟然還願意放貸給他們，甚至因為借款人較高的還款疑慮，反而收取更高的利息，作為銷售次級房屋貸款的獲利來源。

「金融海嘯會發生，是因為大家都在交易一些高風險的衍生性金融商品。但是這些衍生性金融商品，在美國金融機構每年向監管機構和投資者公開的財務資訊，也就是資產分配表裡面幾乎看不出來。因此，這些交易可能是短期如房貸或車貸、或可能是不在金融法規內需要詳列的資產分配，就會成為金融機構財報的漏網之魚。」

雪上加霜的是，投資銀行為了賺錢，繼續疊加次級房貸產品的商品定價，從價格到銷售，甚至到財報揭露與否，都是由金融市場自行操作。金融機構為了獲利，當然不會戳破這些泡沫。等到還款日來臨，這些信用紀錄低於平均的借貸人，多數無法償還貸款。根據統計，當年有超過260多萬套房子的屋主無法償還房貸，致使泡沫破裂，危機爆發，許多美國銀行瀕臨倒閉，災難波及整個華爾街。

定價錯誤、借款人信用低落、可操弄的銀行財報

林智勇進一步分析致使金融海嘯發生的可能原因：「除了錯誤定價之外，致使房貸市場崩盤，還有『表』外操作。」

「表」指的是會計查核準則，即金融機構的財報。揭露的數量與完整性，可以充分反映銀行的相關資訊。林智勇認為，金融機構財報資訊揭露的透明程度，與面對風險的韌性（resilience）密切相關。

為驗證，林智勇透過美國全體商業銀行為樣本，蒐集從2004年到2017年、美國上市的927家銀行，總計近3萬筆銀行的季報資料，作為研究觀測值，探討它們的財報資訊揭露程度，及其對於金融海嘯的影響。並且，藉此提出一個新的銀行財報解集指標，用以衡量銀行的財報揭露品質。

林智勇分析金融海嘯發生的原因，找到金融機構財報的潛在問題。
攝影／古佳立

「由於金融機構的財報與一般公司不太一樣，過去幾乎沒有研究者做類似研究，也鮮少發展專屬於評估金融機構財報揭露透明程度的指標。我透過這些財報指標（item）的揭露，等值加權計算，回推金融機構的品質。」

早期的金融機構相關研究，往往都只針對一般企業，檢驗財務、會計資訊揭露的不對稱指標。但因為金融業的財報和一般企業的，內容不一樣，因此過去的研究難以一併考量金融業。林智勇進一步解釋道：「假設一般公司的財務變數是7、8百個，金融機構則有近千個。除此之外，過去文獻的樣本數只抓到全部樣本的5到7成，但我們可以抓到百分之九十五，是因為只要有現金流量表的財報，都在我們的搜尋範疇，也就更不會有樣本缺失的問題。」

打開金融機構財報的黑盒子

打開財報一看，會發現填報分類上，有母項目與子項目的差別。其中，母項目是強制性資訊揭露，非填報不可，由聯邦存款保險公司（FDIC）逐年抽換、添加填表項目；而子項目則是自願性資訊揭露，又被稱為表外資產。

有些金融業者會選擇全部揭露他們的「表外資產」，有些則只有一個數字或圖像。其中，衍生性金融商品如期貨、選擇權、權證、外匯或差價合約等，都可以選擇不報給金融主管機關檢核。金融機構常以商業機密為由，藏匿不報他們的衍生性金融商品。

林智勇發現，在金融海嘯期間，財報資訊更完整的銀行，有較佳的股價報酬、較佳的營運績效、較低的營運風險、較低的信用與墬落風險、較低機率發生銀行擠兌等五個特徵。

在金融海嘯期間，財報資訊更完整的銀行，有較佳的股價報酬、較佳的營運績效、較低的營運風險、較低的信用與墬落風險、較低機率發生銀行擠兌等五個特徵。
圖表繪製／張力予

「意思是說，銀行有良好資訊揭露品質，越不會藏匿負面資訊，借貸決策上就會比較保守。同時，由於對稱的銀行資訊揭露，讓投資人的買賣風險較小、有助於提升金融分析師的預測、降低股本成本等好處。」林智勇強調，除此之外，對於一般大眾投資者而言，銀行揭露越透明，便越能減少將存款放在銀行的風險，以及投資者更能規避投資踩地雷的問題。

資訊揭露越透明的公司，通常不會推行太多衍生性商品，投資較保守，雖然會讓股價表現較差，但當這些金融機構遭遇金融海嘯時，表現就會很穩、相對抗跌。而資訊揭露度低的金融機構，可能財報表上看起來很好、股價很高，但因為有大量的衍生性金融商品操作沒有列出來。於是，在金融風暴的時候，潛在風險浮出水面，讓投資人相對恐慌，股價跌幅也會更高。

美國多重監理機制的改制，以及臺灣抗風暴的韌性

除了財報資訊不對稱和揭露項目等問題外，美國的多重監理機制也是問題。

林智勇舉例，在美國，金融機構需將財報揭露文件上傳多重主管機關，包含聯邦存款保險公司（FDIC）、美國聯邦金融機構檢查委員會（FFIEC）、美國證券交易委員會（SEC）等中央金融監督與管理機關，以及地區性或聯邦性的金融主管機關等。管理機關不同，所需填報的項目就有差異。

「美國境內上市與未上市的銀行，總計近8千間、散佈在偌大的52州裡。在這往來之間，常常會有填報權衡或出現資料闕漏的狀況。」林智勇提及，在金融海嘯之後，美國中央金融主管機關才開始正視金融機構財報資訊揭露的透明程度。「具體措施包含，逐年抽換與增加強制性揭露項目、部分衍生性金融商品被列為強制性揭露項目。而且金融機構在海嘯之後，痛定思痛，自己也更積極、完整地填報，避免同樣的危機爆發。」當然如果資訊藏匿得越高，聯邦存款保險公司（FDIC）有權利針對較可疑的金融機構進行調查。

不過揭露資訊並非全然是好的，林智勇指出，當要求揭露的項目變多，競爭對手會知道銀行的營收收支和商品資訊，導致銀行投資成本變高，甚至造成損失。而且會成為金融機構的投資阻礙，因為一旦銀行投資了就要填報，將使得有些銀行會放棄掉特定某些業務。

全面檢視金融海嘯時，美國金融機構的銀行財報解集，林智勇發現到財報及其制度上的問題。
攝影／古佳立

倘若我們將視角拉回臺灣，相形之下，臺灣由於金融機構數量不若美國那麼多，僅有30多間，衍生性金融商品也較少，金融機構的資產分配相對簡單。最重要的是，臺灣的金融監督管理委員會（金管會）在查核上管制嚴格、層級也相對單純。因此臺灣金融機構財報較無揭露不佳的問題。

即便如此，金融海嘯亦波及當年的臺灣。部分外國商銀的存款人急急忙忙將儲蓄提領，金管會也特意提高原本只有三百萬的存款保險，為全民提供存款全額保險，以避免民眾擠兌。

「由次級房貸點燃的金融海嘯可以發現，銀行借貸不只針對企業，也可以做到個人的不動產放款。除此之外，我們也由此看見，金融機構財報的揭露，原先看似只是機構彼此的競爭資訊，專業投資人的決策參考，卻與大眾息息相關。」林智勇強調，更重要的是，當單一金融機構財報揭露的越透明，便意味著該機構會有較低的營運風險、信用風險和墜落風險，進而提升個別銀行的穩定性。一旦越多銀行金融狀況穩定，銀行體系的整體穩定性便能有所提升。倘若在未來面臨不可避免的金融危機時，也能更有韌性。

採訪撰文／馬藤萍、李佳芳
攝影／古佳立
編輯／張傑凱

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然而國立清華大學計量財務金融學系蔡怡純教授，於訪談開始便語出驚人：「買衛生紙抗漲？你要買多少包衛生紙才抵得過先買一間房的避險差距呢？」

蔡怡純長年研究房價波動的各種因素。
攝影／陳怡瑄

蔡怡純長年投入房市相關研究，包含臺灣、中國、美國、英國等各國房市的發展與走向，就臺灣高房價的現況，一層層細部解析高房價的成因，以及臺灣房價的特性。

房價為什麼高居不下？

蔡怡純首先指出房價──尤其臺灣房價為眾人所關注「居高不下」特性的成因：「分析臺北過去50年的住宅價格資料，曾有過四次較大幅度的上漲。但上漲後伴隨的下跌幅度都比漲幅小，因此根據長期歷史資料，歸結出房價漲大於跌，隨著景氣循環和累積，有長期上漲、短期波動的抗跌特性。」這樣的現象稱為「房價僵固性」，僵固性意思是某商品的價格不容易隨著供需條件即時改變。

臺北過去的住宅價格，在1973~1974年、1978~1980年、1987~1989年，以及2003~2013年等四度較大幅度的上漲，而且上漲後伴隨的下跌幅度都比漲幅小。資料和原圖表來源：陳明吉、蔡怡純（2021）
圖表重繪／張力予

「這其實和房地產的複合性質有關。」蔡怡純解釋，一方面，房地產是提供給消費者購屋自住的耐久消費財，即所謂的「剛性需求」，居住需求量長期存在、不會消失，因此價格不易崩跌。另一方面，也是產業開發必須的資本財──土地資本，廠商投資時必定需要尋找土地建設廠房辦公室，所以同時是生產投入的要素成本，隨著經濟發展，對土地的需求會越來越多。

這兩種需求會隨著景氣循環而波動，景氣好的時候，購屋置產的人會增加，房價隨之上漲。但景氣下跌時，房地產需求依然存在，下跌的空間有限，便形成長期緩漲、短期波動的走勢。

其他總體經濟因素如人口、所得、貨幣、股市、政策及國際金融變數，都會影響房價。但房價對國內經濟的影響，卻比其他單一項變數都大。

臺灣的房市失衡嗎？

不論是自住還是開發，都屬於實際利用土地空間，市場價格會隨需求變動調整。倘若廠商投資設廠成功帶動當地經濟發展，提高勞力需求與所得，引來人口聚集商圈發展，確實會造成周圍房價上漲，不過整體生產與消費能力也都提升了，並非負面的發展。

「如果房價隨著經濟狀況自行修正，在民眾可負擔的狀態維持平衡，就不會產生大問題。」但蔡怡純話鋒一轉，表示：「房地產同時也是投資工具，可以炒作也可以避險，像股票一樣買進賣出，但一般人受限於房價的昂貴性無法這麼做，房地產這個金融商品掌握在部分人手上，房價便脫離地方供需系統，開始逐漸失衡。」

正常來說，房地產也會和一般商品一樣，因應市場需求穩定的波動。
圖片來源／stocksnap

正常情況來說，商品的價格或價值會因應市場需求自動修正，例如某個地方的人口外流或老化幅度較大，理論上當地的房價應當會下跌，但當房產變成投資工具時，除了會排擠自用和工用的使用需求，更為使房價出現不合理的波動，增加景氣動盪。

「需要特別警惕的是。」蔡怡純憂容說：「我們看到有些地方過度投資房市，資金大量集中在房地產，各行各業公司如果都藉由買賣土地賺錢，排擠了原本應該在產業內的投資。但是，投資土地的期間沒有人力需求、也沒有使用土地，副作用就是造成產業的空洞化、勞動需求下降而導致所得降低，還使房價持續上漲。」

天下熙熙，皆為利來、天下攘攘，皆為利往，人們追逐利益理所當然。但當產業面對國際競爭時，如果利用投資房地產獲益，會排擠原本用於研發、改良產品的資金。假如持有了地皮之後，又不開發動工，沒有實質生產、沒有勞力需求，便不會發生所得和消費的循環，資金和土地也就浪費了，造成產業空洞化與產業失衡，這些連帶效應，對經濟和市場都有害無益。

房產金融化

如果土地跟房子都用於實際使用需求，經濟就不會波動太大。例如一般人成家或鄰近工作地點，都會有買房需求，這些因素不會讓房價突然暴增。而廠商投資房地產，縱使會讓地價上漲，但同時會增加產出，連帶民眾薪水提高，對於整體經濟成長是有幫助的。

「當房產變成投資財貨的時候，除了成為拉大貧富差距的主因，還會排擠有生產力的實際需求。」蔡怡純指出，現階段大家熟知的「預售屋」銷售模式，最脫離現實供需條件致使房產金融化，導致房價脫離當地單純的供需脈絡，不再用於居住或經營，來自各處的資金在此角力，房價也往高處一去不回頭。

預售屋銷售方式是現在房地產交易的方法之一。
圖片來源／photo-ac

預售屋指的是販賣未完工，甚至尚未動工的住宅，原本應由建築公司承擔的諸多風險，例如成品與樣品不符、設計變更、施工品質落差、現金流支應、交期延遲，甚或是建案腰斬，都改由消費者扛起了。

「如果預售屋將大部分的風險都轉嫁到消費者身上，價格應該要比已完工的新成屋更低，但現在預售屋賣的不僅是未來的價格，有時還比已完工的新成屋更高。」蔡怡純皺眉說：「除了過去價格不透明，利用預期心理哄抬等原因讓預售屋的價格混亂，還有部分購屋者以操作期貨商品的方式交易，利用較低的頭期款、優惠貸款再轉手方式獲利。」

宛若「開槓桿」一般，購買後換約賣出，也就是俗稱的「炒房」，進而出現尚未完工的某建案，預售屋已經轉手多次的異象。

更多房價失衡的條件

除了上述提及的房價特性，蔡怡純歸納，其他還有三種房市失衡隱憂的條件。這三種條件即便單獨存在，都容易使房價居高不下、脫離單純供需脈絡，而臺灣卻同時處於這三種條件的框架之中。

第一種是居處重要地理位置上的彈丸之地，例如香港、新加坡、臺灣，位置重要、地狹人稠，原本就容易造成高房價。第二種是華人文化區普遍「有土斯有財」的文化觀念，買房動機比其他文化更強。

第三種在許多其他新興市場都能看見，是市場走向國際金融自由化之後，開始有大量海外資金流入房市。同時又因為房地產的增值空間充足、獲益高，又有抗跌、保值等穩定特性，進而造成房市過熱。

新冠疫情爆發後，各國政府相繼實施大規模紓困，採取寬鬆的貨幣政策，使資金保持充裕。但當時臺灣疫情較為穩定，生活與工作受影響程度低，在2020至2022年疫情嚴重期間甚至有不錯的經濟成長率。蔡怡純指出，對海外資金而言，臺灣是穩定且被看好的投資目標市場，不少外資紛紛湧入臺灣，反而形成疫情期間房價飆漲的現象。

蔡怡純把全世界一些相近的房價趨勢併在一起，看到許多地方都有類似的景氣循環問題。但臺灣和新加坡、香港等同樣生育率偏低的市場相比，不像新加坡有大量公宅、較少外資湧入炒作，而且還同時滿足上述三種隱憂條件，於是便成為高房價受害最深、影響人口結構最嚴重的地方。

人們影響房價、還是房價影響人們

疫情期間不僅房價上漲，連低價區的房價也開始向高價區追趕，現在全世界還要面臨通膨，對於還沒有累積到人生第一桶金的年輕人來說，要買多少包衛生紙才抵得過先買了一間房的避險差距？

儲蓄、成家、立業，在過去被視為人生中很重要的過程。
圖片來源／unsplash

蔡怡純說：「在不景氣或通貨膨脹發生時，已經擁有房地產的階級，受到的影響會比較小。更甚者如持有多屋的個人或法人，甚至能因此獲利。通貨膨脹會螺旋式向上擴散，最基礎的民生物品如原料、雞蛋、衛生紙開始漲價，其他的商品跟著漲，在資產縮水的危機意識下，買房避險的人增加，使房產的膨脹幅度還會比基本物價更高。」

在此連鎖效應下，尚未累積足夠資產買房的族群，所得追不上通膨，房價漲幅比存款的速度更快，居住成本負擔沉重，還可能影響就學與就業選擇。這些族群無論在經濟起伏、疫情、通膨下，都是最脆弱的族群，進而衍生出包含性別、年輕族群、低收入族群的不平等，人與人、國與國、南北半球等貧富差距的不平等。

「通膨為什麼對年輕人影響特別大？」蔡怡純憂心忡忡：「傳統觀念說儲蓄是一種美德，可是一個年輕人好不容易在一年間存了五十萬，同時期的房價卻已經漲了兩百萬，並看見那些炒作預售屋的投資者，早就賺回好幾倍。這樣踏實儲蓄的人會不會感到委屈？這樣的機制合理嗎？」

存錢越久，就買得起房了嗎？
繪圖／李昀

蔡怡純認為，在房市狀況尚未改善前，政府必須先抑制通膨，接下來再阻止通膨蔓延到房市，防止房產金融化。今年年初，平均地權條例在立法院三讀通過，其中包含限制預售屋換約、處罰炒作行為與解約登錄等規定，蔡怡純期許，若政策能明訂落日條款，更有機會使房價合理修正。

另一方面，政府應持續確保青年的居住與工作機會的可及性，設置只租不賣的青年住宅，年輕人就能先有一個穩定打拼的環境。並且應該要和以年長或弱勢族群為目標的社福住宅做出區分，如此才能資源分配均衡，得以滿足不同群體的需求，在選址、設計、規範等方面會更有效率。

蔡怡純也不斷提醒現代人必須培養金融方面的常識：「在這個時代我們不能當金融文盲。即便高知識專業的人，也容易忽略理財的重要性。房地產、股票、通膨的基本概念都應該知道，最直接的影響是不容易被詐騙，次要才是從中獲利。」

從大學甚至高中就開始教導基本的金融與財務知識，培養基本金融資訊判讀能力，避免成為金融文盲，在這個變遷快速的動盪社會，能夠自主管理財產的知識與能力尤其重要。金融知識的學習門檻並沒有那麼高，也不需要成為專家，具備基礎知識就能終生受用。

採訪撰文／曾郁茹
攝影／陳怡瑄
編輯／張傑凱

研究來源：
蔡怡純（2007）。台灣不動產投資信託基金之抗跌性與風險性研究。國科會專題研究計畫（一般研究計畫）。
蔡怡純（2009）。台灣不動產市場流動性的全面分析。國科會專題研究計畫（一般研究計畫）。
蔡怡純（2011）。住宅市場的需求特性與房價抗跌性的變化。國科會專題研究計畫（優秀年輕學者研究計畫）。
蔡怡純（2012）。房價向下僵固性：理論與實證、國內與國外、單變量與多變量的探討。國科會專題研究計畫（一般研究計畫）。
蔡怡純（2015）。房市失衡的原因和後果。國科會專題研究計畫（一般研究計畫）。

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